CFA协会机构投资系列：估值技术

估值是投资分析的基石，全面理解和正确运用估值方法是长期成功投资的关键。合理应用估值技术，能帮助投资者区分价格和价值，二者的关键区别来自超额收益流。《CFA协会机构投资系列：估值技术》由CFA协会的两位估值专家编写，汇集了过去50多年中最精明、最成功投资家的深刻见解和专业技术。从“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham），到阿斯沃思·达莫达兰（Aswath Damodaran），你可以学到这些投资大师们所认同的投资估值方法，包括收益和现金流分析。在学习《CFA协会机构投资系列：估值技术》的过程中，你将感受到估值思想的演进，也会对该领域未来的创新发展脉络有所理解。

大卫 T. 拉勒比（David T. Larrabee），CFA，硕士，CFA协会会员和产品主管，证券投资组合管理与股权投资内容总监。在加入CFA协会之前，在资产管理行业担任证券投资组合经理和分析师20余年。拉勒比先生已获得科尔盖特大学经济学学士学位及福德汉姆大学金融工商管理硕士学位。

贾森 A. 沃斯（Jason A. Voss），CFA，硕士，CFA协会内容总监，研究领域为固定收益、行为金融和公司金融。有《直觉投资者》，亦为投资博客“我的直觉正告诉我”的博主。此前，他担任戴维斯精选顾问公司证券投资组合经理，所联合管理的戴维斯增值与收入基金取得了令人瞩目的业绩。沃斯先生已获得美国科罗拉多大学经济学学士学位及金融与财务工商管理硕士学位。

★本合集汇集了专家和行业精英的经典估值方法，涵盖了几十年来估值思想的演进，也展示了不同阶段投资者所面临的问题及解决方法。本书内容均由投资大师所撰写，从本杰明·格雷厄姆到当今的一些杰出投资专家，能为投资者在应对未来的挑战和机遇中提供帮助。
——艾比·约瑟芬·柯恩
（Abby Joseph Cohen），CFA
高盛集团首席策略分析师
CFA协会前主席

★这本关于现金流、股息和期权估值技术的选集是一本很有用的工具书，既有对历史的回顾，又有当前新的行业实践。专家学者和业内人士都能从中获得有用的研究报告、案例分析和思想启发，具有很高的价值。
——斯科特 D. 斯图尔特
（Scott D. Stewart），博士，CFA
波士顿证券分析师协会理事会成员

序
引言
第一部分
估值观点：过去和现在
第1章 对普通股估值公式的两种阐述方法注释
第2章 寻找安全性和估值的边界
2.1 两个基本的投资目标
2.2 货币的价格中的虚假信息
2.3 未来是不确定的
2.4 处理宏观风险
2.5 拥有企业独有的购买力
2.6 寻找安全性边际
2.6.1 估价
2.6.2 经营模式退化
2.6.3 专注于资产，而不是剩余权益
2.6.4 管理
2.7 标新立异的灵活性
2.8 结论
2.9 问答部分
注释
第二部分
估值方法
第3章 公司的业绩和增加值衡量
3.1 前言
3.2 致谢
3.3 引言
3.3.1 价值如何产生
3.3.2 新业绩评估方法与资本预算法的联系
3.3.3 总结
3.4 传统绩效度量指标
3.4.1 投资回报率
3.4.2 托宾q值
3.4.3 总结
3.5 附加值的度量指标
3.5.1 经济利润
3.5.2 市场增加值
3.5.3 经济附加值与市场增加值的调和
3.5.4 附加值度量指标应用过程中的难点
3.5.5 霍尔特的投资现金流收益率
3.5.6 总结
3.6 各种绩效度量指标的比较
3.6.1 样本
3.6.2 变量
3.6.3 实证结果
3.6.4 总结
3.7 结论
附录3A 企业的资本成本
附录3B 净现值和内部收益率
术语表
注释
参考文献
第4章 运用可支配股利法对股票进行估值
4.1 可支付股利
4.2 可支付与常规股利
4.3 差异的重要性
4.4 账面价值与经济价值的权重
4.5 结论
参考文献
第5章 现金流贴现法在估值中的应用
5.1 DCF方法的计算公式
5.2 现金流的估计
5.3 贴现率
5.3.1 定义
5.3.2 外部因素
5.3.3 内部因素
5.3.4 组成部分
5.4 终值
5.5 结论
5.6 问答部分
注释
第6章 股权价值分析的个案研究：默克公司（Merck & Company）
6.1 默克公司近年年报
6.1.1 战略目标
6.1.2 结构重组
6.1.3 医疗改革中的定位
6.1.4 展望
6.2 美国制药行业的基本信息
6.2.1 制药公司的定价和需求
6.2.2 整合和合资企业
6.2.3 市场趋势
6.2.4 国际竞争
6.2.5 美国政治、监管环境
6.3 需要完成的任务
附录6A 默克公司财务数据
附录6B 医药行业统计数据
附录6C 竞争策略分析框架
附录6D 回顾杜邦财务比率分析方法
附录6E 几种估值方法
6.4 参考解答：默克公司案例
6.4.1 目前医药营销中存在的问题
6.4.2 美国医药行业的竞争结构
6.4.3 波特模型以及默克公司
6.4.4 默克公司的最近资产收益率表现评价
6.4.5 计算默克公司的内在价值
6.4.6 用两阶段现金流贴现模型计算默克公司的内在价值
6.4.7 内在价值敏感性分析
6.4.8 关于内在价值敏感性分析的讨论
6.4.9 利用默克公司的价格收益比率和每股净收益计算股票的内在价值
6.4.10 关于估值分析的讨论
6.4.11 用H模型计算内在价值
6.4.12 H模型的敏感性分析
6.4.13 H模型的结果的分析
6.4.14 整体估值意见与投资建议
6.4.15 定量因素的考察
6.4.16 定性因素的考察
第7章 传统股票估值方法
7.1 目的
7.2 捷径
7.2.1 预期模型
7.2.2 估值模型
7.3 传统估值方法
7.3.1 市净率
7.3.2 市销率
7.3.3 市盈率
7.3.4 股利贴现模型
7.4 筛选
7.4.1 行业组成
7.4.2 估值
7.4.3 股权收益构成
7.4.4 增长
7.4.5 风险、预期和业绩
7.5 基本分析
7.5.1 增长和折现率
7.5.2 估值
7.6 结论
7.7 问答部分
第8章 简单估值模型和增长预期
8.1 戈登模型
8.2 简单有限增长模型
8.2.1 情况一：所有收益再投资到正净现值项目
8.2.2 情况二：部分收益再投资到正净现值的项目
8.3 新模型和市场预期
8.4 评价市盈率的合理性
8.5 高市盈率股票的过高估价
8.6 结论
附录8 A 新模型与戈登模型之比较
致谢
注释
参考文献
第9章 Q型竞争下的特许经营权估值
9.1 一阶段无增长模型
9.2 Q型竞争性均衡
9.3 一般衰退模型
9.4 现值等价股权收益（净资产收益率）
9.5 基本两阶段增长模型
9.6 增长驱动股权收益
9.7 Q型竞争下的极限股权收益
9.8 结论
致谢
注释
参考文献
第10章 增值以及现金驱动估值模型
10.1 现金流贴现模型及估值
10.2 估算
10.2.1 名义估值与实际估值
10.2.2 权益成本
10.3 价值创造
10.3.1 价值中性行为
10.3.2 增值行为
10.3.3 其他可选择的增值方法
10.4 经济附加值
10.4.1 EVA警告
10.4.2 比较EVA与DCF估值
10.5 结论
10.6 问答部分
第11章 财务经济附加值法
11.1 一价法则
11.2 解决循环论证问题
11.3 财务经济附加值法
11.4 总结
附录11A FEVA公式的推导
注释
参考文献
第12章 选择恰当的估值方法（一）
12.1 正确估算权益价值
12.1.1 新经济的消失
12.1.2 估值技术概述
12.1.3 市场倍数指标
12.2 选择合适的类比公司
12.2.1 两个关键问题
12.2.2 定义倍数指标
12.2.3 倍数指标的驱动因子
12.2.4 研究设计
12.2.5 研究结果
12.3 总结
12.4 问答部分
注释
第13章 选择恰当的估值方法（二）
13.1 确定估值因素
13.2 资本成本法
13.2.1 账面价值调整法
13.2.2 重置成本法
13.3 市场法
13.3.1 类比倍数法
13.3.2 类比交易法
13.3.3 总结
13.4 收入法
13.4.1 公司自由现金流法
13.4.2 股权自由现金流法
13.4.3 股利贴现模型法
13.5 未定权益法：期权估值法
13.6 总结
13.7 问答部分
注释
第14章 流动性不足股票的估值方法
14.1 流动性的估值方法
14.2 股票收益率的波动性
14.2.1 波动性的度量
14.2.2 股票收益率的波动性
14.2.3 波动性是否具有连续性
14.3 案例
14.3.1 动性不足所导致的最高折价率
14.3.2 确定最终折价率
14.4 总结
注释
参考文献
第三部分 收益和现金流分析
第15章 盈利的计量和披露对股票估值的影响
前言
致谢
声明
引言
15.1 会计收入与股票价值相关性的证明
15.1.1 收入数据与股票价格
15.1.2 含有会计收入或现金流的会计信息
15.1.3 如何运用会计收入进行估值
15.1.4 总结
15.2 财务报告中的会计收入与股票估值
15.2.1 净现金流模型更好还是以收入为基础的模型更好
15.2.2 利润表的分类
15.2.3 非常项目
15.2.4 重组
15.2.5 停止经营
15.2.6 会计制度变更
15.2.7 综合收入及其构成
15.2.8 总结
15.3 买方股票分析如何运用会计收入进行股票估值
15.3.1 目标和过程
15.3.2 股票估值分析
15.3.3 实验的启示
15.3.4 后续研究
15.3.5 总结
15.4 结论
注释
参考文献
第16章 现金流分析及权益估值
16.1 自由现金流（FCF）法
16.1.1 修正的自由现金流法
16.1.2 实际问题
16.1.3 实施的问题
16.2 关注收入带来的问题
16.2.1 折旧和摊销
16.2.2 重组费用
16.2.3 盈利和损失
16.2.4 研发费用
16.2.5 递延费用
16.3 股票估值中的自由现金流分析
16.3.1 估算当前的FCF
16.3.2 估算FCF的增长预期
16.3.3 推导在无杠杆情况下的预期回报
16.3.4 计算杠杆率r
16.3.5 估算权益风险相关的r
16.4 FCF案例
16.5 结论
16.6 问答部分
第17章 会计估值：盈余质量的问题？
17.1 收益衡量与估值
17.2 收益质量的实证检验
17.2.1 价值相关性方法
17.2.2 信息内容方法
17.2.3 预测能力的方法
17.2.4 方法比较
17.2.5 经济收益的衡量
17.2.6 组件数据
17.3 政策影响
致谢
注释
参考文献
第18章 收益质量分析和权益估值
18.1 为什么要分析收益质量
18.2 超预期盈利的影响
18.3 收益质量的界定
18.4 简单的股息收益案例
18.5 收益分解
18.6 结论
18.7 问答部分
第19章 估值中“现金为王”？
19.1 基于倍数的价值评估
19.2 美国证据：利润分配
19.3 国际案例
19.4 国际结果
19.4.1 运营现金流与收益
19.4.2 股利与盈余
19.4.3 预期每股收益的完全估值表现
19.5 结论
附录19A 变量界定
注释
参考文献
第四部分 期权估值
第20章 员工股票期权和股权
估值300 20.1 序言
20.2 前言
20.3 员工股票期权基础
20.3.1 一个典型的员工股票期权
20.3.2 股权估值中的期权
20.4 期权的预期成本
20.4.1 股票期权的会计准则
20.4.2 戴尔案例
20.4.3 税收问题
20.5 期权行使的模式
20.5.1 执行的假设
20.5.2 执行时间
20.5.3 实证检验
20.5.4 含义
20.5.5 期权定价模型
20.6 期权价值对雇员的意义
20.6.1 雇员风险厌恶与激励效应
20.6.2 波动率和员工期权
20.6.3 激励效应&会计效应
20.6.4 会计、薪酬设计和重新定价
20.7 对现金流和定价的影响
20.7.1 授予期权的决定因素
20.7.2 期权、回购、稀释和现金流
20.7.3 期权和激励
20.7.4 期权和稀释
20.7.5 期权的市场价值
20.8 总结和应用
20.8.1 研究结果
20.8.2 未来期权发行
20.8.3 可能转向限制股
附录20A 选择的戴尔电脑公司披露
注释
参考文献
第21章 拥有提前执行边界的员工股票期权
21.1 提前执行边界的启发式模型
21.1.1 “调整到期日”方法（L模型）
21.1.2 HW“执行价倍数”方法（M模型）
21.1.3 “获得的期权价值比例”方法（μ模型）
21.2 L，M和μ模型的比较
21.2.1 代表性投资者框架下模型价格的计算
21.2.2 从模型获得的相对价格
21.2.3 模型和客观期权价值的表现
21.3 结论
致谢
注释
参考文献
第五部分 实物期权估值
第22章 实物期权与投资估值
22.1 提要
22.2 前言
22.3 介绍
22.3.1 技术部门里的实物期权
22.3.2 实物期权的背景及方法论
22.3.3 小结
22.4 估值模型：传统模型与实物期权
22.4.1 传统的估值工具
22.4.2 期权估值
22.4.3 小结
22.5 实物期权估值框架
22.5.1 金融期权估值
22.5.2 使用金融期权模型对实物期权估值
22.5.3 小结
22.6 解读实物期权
22.6.1 使用实物期权估值
22.6.2 对思科估值
22.6.3 对内嵌实物期权公司估值的案例分析
22.6.4 小结
22.7 实物期权估值中的缺陷和不足
22.7.1 内部外部相互影响并发
22.7.2 无法解释荒谬的估值
22.7.3 模型风险
22.7.4 未能满足假设
22.7.5 难以估算参数值
22.7.6 标的资产的不可交易性
22.7.7 小结
22.8 实物期权估值使用上和准确性上的实证证据
22.8.1 直接和间接测试
22.8.2 实业者对实物期权模型的应用
22.8.3 小结
22.9 总结和结论
附录22A 投资项目中实物期权的进一步解释
附录22B Hokie公司投资机会的二项式案例
术语表
注释
参考文献
第23章 生物科技公司实物期权估值
23.1 新药开发
23.2 阿杰朗制药公司
23.3 假设
23.4 评估方法
23.4.1 决策树法
23.4.2 二项式法
23.5 结果
23.6 结论
注释
参考文献
译后记

估值是“证券分析”大厦的基石。最早提出严整估值理论的文献，是约翰·伯尔·威廉姆斯于1938年出版的《价值投资理论》。
不知什么原因，直到1959年麦伦J.戈登在《经济与统计评论》中发表了《股息、收益与股价》（提出著名的戈登模型）一文，我才将注意力最终转向威廉姆斯1938年的开创性成果。也许是威廉姆斯原著中大量的数量分析阻碍了我对它的兴趣；毕竟，早期金融和投资的文章不同于与之相关的会计报表，主要使用描述性语言而尽量避免定量分析。1934年，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德发表了《证券分析》（第1版），文中的估值主要基于会计而没有必要的理论基础，威廉姆斯和戈登在后期进行了完善。《证券分析》（最终第6版已发行）在当时被视为投资者的圣经，直到20世纪60年代后期，投资者的注意力开始转向与估值理论一致的更先进的方法。格雷厄姆对威廉姆斯的估值理论有所怀疑，他在审查《政治经济学》1939年第4期时说道，如果通过威廉姆斯的“高等代数”能让投资者对股票报以明智的态度，即使模型中有各种任意的假设，他（格雷厄姆）也将投票给它。
两篇关于证券投资组合的文章，也许与股票估值方法的发展只有间接关系，但是绝对重要。1952年3月，哈里·马科维茨在《金融杂志》上发表了他著名的“投资组合选择”，文章主要关注对于股票价格可变性和多样性的理解。1963年1月，威廉·夏普在《管理科学》上发表了具有开创性的文章——“简化的投资组合分析模型”，以马科维茨的早期工作为基础，扩展了对证券定价均衡的理解。直到20世纪70年代，这两篇文章才被人们渐渐接受，接受过程虽然缓慢但对于我们理解估值模型中的“风险溢价”却有很大帮助。同样，在1972年马丁·莱博维茨与西德尼·赫墨共同出版的《内部收益》一书中，为固定收益投资者提供了清晰的估值视角，也提出了关于贴现率在普通股估值模型中重要性的新观点。
这本关于估值方法的合集由贾森A.沃斯（CFA）和大卫T.拉勒比（CFA）共同编辑，文章来自CFA协会主办的刊物和早年的前辈，这为我们提供了大量的重要估值文献。每篇文章都以自己的方式展示了复杂估值模型的构架和视角，指出了模型设计和输入变量的共同重要性。文章以及文章中的模型，为我们提供了一种思维架构，这对股票定价很关键。这些文章帮助我们找到适当的变量，以及变量相互作用而产生的价格敏感性变化。但要让这些模型实用和对投资者有帮助，模型本身只是成功的必要条件而非充分条件。模型所选择的变量是不是决定性的因素，此时就能区分出杰出投资者和普通投资者。不同于格雷厄姆和多德的重点关注历史财务数据，今天成功的投资者需要了解未来的不确定性、事前选择的变量如何发展变化，而不是简单的事后观察，这是一项艰巨的任务。
经济学家弗兰克·奈特在他的《风险、不确定性和利润》（1921年）一书中做了一个著名的区分，投资专业人士本该牢记，但似乎很多人都已遗忘。奈特指出，风险是一种条件，这种条件的结果未知，但出现的确定性概率已知。掷骰子就是一个简单的风险案例。正如奈特指出，不确定性与风险不同，因为概率不能准确判断，所以结果同样也不得而知。这种对不确定性的理解使得我们在投资领域中不断使用模型。我们要时刻提醒自己，我们对概率的判断是主观的而非客观，并且建立在对事前所选变量的分析之上。投资者们生活在一个不确定的世界，而非奈特所定义的风险，这就是此项任务十分艰巨的原因所在。
估值方法会随着时间推移而不断演进，正确的应用将使投资者更成功应对金融市场中不可避免的不确定性。书中的文章是宝贵的资源，是CFA协会为该领域做出的贡献。
加里P.布林森，CFA