资产证券化导论/结构化金融与证券化系列丛书

证券化是一种金融技术，其将资产汇集在一起，然后将其转化成可以交易的证券。
证券化交易的最终结果是公司能够通过出售资产获得资金而无须借债。在实际中，许多证券化的结构非常复杂，对于很多实务人员、投资者和金融学学生而言，难以理解。
通常，讨论这一主题的著作，要么篇辐太长、要么太偏重技术细节、要么在表述时过于肤浅。本书是关于资产证券化领域相对全面的著作，为读者提供了这一成为当今金融领域最重要主题的有用理解。
两位作者，弗兰克J。法博齐和维诺德·科塞瑞是这一领域中受到国际认可的专家。在《资产证券化导论》中，他们给予证券化明确的定义，将其与公司金融进行比较，并且讨论了证券化的优点。他们详细描述了资产支持证券交易的构建，包括机构类抵押支持证券交易和非机构类交易，并且展示了如何在这些交易中运用信用增进及利率衍生品。他们概述了ABS的担保品类别，如零售类贷款、信用卡以及未来现金流类资产，并且讨论了持续的融资工具如资产支持商业票据通道和其他结构化载体。他们描述了债务担保证券（CDO）的不同类型及结构化信贷，并且对结构和分析进行了详细讨论。本书还提供了关于信用衍生品的介绍。

弗兰克 J.法博齐，是耶鲁大学管理学院的金融实务教授，Journal of Portfolio Management的编辑和Journal of Structured Finance＼坟及journal of Fixeo Lncome的助理编辑。

维诺德·科塞瑞，特许会计师及特许秘书，是资产支持金融、结构化金融和结构化信贷方面的知名作家、培训家和咨询顾问。他是印度管理学院的访问学者，教授结构化金融。

宋光辉，本科毕业于中国科学技术大学应用物理学专业，研究生毕业于复旦大学金融学专业，著有《资产证券化与结构化金融：金融的极限》一书，现在平安证券从事资产证券化与结构化金融的研究和实务工作。

刘璟，英国南安普顿大学运筹学与金融学硕士。现任广州证券债券融资部项目经理，在企业债、公司债、资产证券化产品及创新固定收益类产品的开发、承销方面有丰富经验。2009年加入广州证券，曾任固定收益分析师，具有4年证券研究经验。

朱开屿，管理学硕士，本科和硕士皆就读于北京大学。现任职于兴业银行。

丛书序
译者序
前言
第一部分 背景介绍
第1章 引论
什么是证券化
一个关于证券化的案例分析
证券化中发行的证券
第2章 资产证券化中发行人的动机和结构化的目标
采用证券化来融资的原因
结构化目标

第二部分 构建ABS交易
第3章 构建机构抵押支持证券交易
提前偿付及其惯例
序列偿付结构
计划摊还类别债券和支持债券
目标摊还型债券
累积债券及定向增加债券
浮动利率债券类别
名义仅有利息的债券类别
第4章 构建非机构交易
识别资产池
资产选择
识别风险
确定信用支持的规模和来源
确定债券类别
债券类别的期限分级
选择债券类别的偿付结构
确定流动性支持的数量和来源
确定是否需要提前偿付保护
设计结构化保护触发机制
第5章 信用增进
信用增进机制
信用增进的规模
第6章 证券化交易中利率衍生工具的运用
利率掉期
利率顶和利率底
交易对手风险
第7章 资产证券化的操作问题
服务功能
服务类型
服务商优势
服务商质量
服务转让
预备服务商
服务商报告
受托人在交易操作中的作用
欺诈风险

第三部分 ABS的担保品概览
第8章 资产支持证券的担保品类别：零售类贷款
担保品类别：分类的基础
担保品类别：主要类型
信用卡应收账款
汽车贷款证券化
第9章 资产支持商业票据通道和其他结构性工具
ABCP通道的类型
传统证券化和ABCP
ABCP的担保品
信用增进结构
ABCP项目的参与方
ABCP通道的评级
第10章 未来现金流的证券化：未来收益、运营收益及保险利润
未来收益证券化
整体业务或营业收入证券化
保险利润证券化

第四部分 债务担保证券
第11章 债务担保证券入门
为什么研究CDO
术语：CDO、CBO、CLO
CDO的种类
CDO的典型结构
CDO的基本经济驱动因素
CDO市场和银行业健康
CDO市场的发展
第12章 债务担保证券的种类
资产负债表型CDO
套利型CDO
再证券化或结构化金融CDO
指数交易和指数追踪型CDO
第13章 债权抵押凭证的结构与分析
资产池质量的测量
资产及收入覆盖测试
建仓阶段
CDO管理人
投资CDO
CDO投资中的担保品和结构化风险

第五部分 金融市场中的应用
第14章 证券化对金融市场和经济体的效益
证券化和融资资本
证券化和金融中介机构
证券化对于一个经济体的益处
第15章 关于证券化对金融市场和经济体的影响
削弱货币政策的有效性
对银行的不利影响
宽松的承销标准和设计拙劣的证券
增加银行风险的不透明度

附录A 信用衍生产品基础
附录B 抵押支持证券和资产支持证券估值
参考文献

区分优级借款人和次级借款人支持的交易如此重要，其原因是两者所需的信用增进不同。优级贷款的高信用质量使得其信用增进非常直接。比如，满足房利美、房地美和国利美的发放标准的个人房产抵押贷款被视为优级贷款，其产生的证券化被称为机构交易。房利美和房地美是政府发起机构，而其所发行的证券被称为传统的抵押支持证券。然而，在本章我们将这三家机构的证券化通称为机构交易。机构交易的信用增进通过发起交易的机构提供担保的机制可以达到。这一担保通过交易的实施者以支付担保费的方式获得。在优级贷款世界的其他部分的证券化案例中，信用增进使用优先劣后级结构，在这一结构中，不同的债券类别对于现金流人和损失核销有不同的优先度。虽然在优级贷款中，结构构建者创设大多数信用增进时有一些灵活度，但决定信用增进规模的通常是评级机构，而且优先劣后级结构通常比较直接。对于交易执行最具影响的是高等级债券如何被结构化创设。由于汇集了很大数量的分散化贷款，非高等级的债券按票面价值来讲相对于高等级债券的规模很小（在机构交易中，规模为零）。将损失分配各债券类别的规模很直接（在机构交易中，没有这一规则）。经常是，证券化者力图为结构中最高等级的债券类别获得AAA评级。
现在让我们再来关注次级贷款的证券化。和非机构交易中被证券化了的优级贷款一样，这些证券化也有一些对现金流有不同优先度和评级的债券类别。然而，与优级贷款的证券化相比，次级贷款证券化要求更多数量的信用增进，以创设高等级的债券种类。这一事实影响了优级交易相对次级交易的成本效率的驱动因素。在目的是创设足够结构的优级交易中，驱动因素是将高等级债券分割；在次级交易中，驱动因素是结构化交易以生产足够的拥有超额的信用增进，达到在交易中为高等级债券提供保护的首要目标。
由于这一原因，虽然从创设具有不同优先度的有评级的债券类别的角度而言，结构化手段是相似的，但证券化优级贷款的信用增进技术如果应用到次级贷款可能不够，尤其是使用劣后级作为仅有的信用支撑手段时。这一点至少有两个原因。首先，在次级贷款交易中，劣后级债券种类的比例相对优级案例中要更大。其次，那些贷款被正在被证券化的借款人增加的利息支付（这些贷款由于更大的信用风险通常具有更高的利率），将被最优的使用以为高等级债券提供信用支撑。正是这一原因，在次级贷款证券化中，结构化人员将使用我们在第5章描述的一系列信用增进机制的组合。第二个原因是，在次级贷款证券化中，确立分配现金流的规则时，相比优级贷款证券化，必须有更多的测试被设计用来保护高等级债券。我们在第5章回顾信用增进机制的不同类型时将进一步讨论这一原因。
投资银行家，作为发起人的服务机构，或是作为发起主体，来结构化一个交易。尽管在一些证券交易中，一个拥有70个债券类别的交易并非不常见，债券类别的数量最大化并不是结构化的目标。结构化人员的唯一经济目标是将从以资产池资产为支持的债券类别的销售中获得的总资金最大化[以市场的说法，目标是获得最优执行；或是对于给定的融资规模，目标是获得最低的加权平均成本。为获得最高的价格或最低的成本，结构化人员必须考虑市场状况、对不同结构化产品的需求以及创设这些债券类别的所有成本。例如，在一个收益率陡峭的环境里，结构化人员将寻求创设尽可能多的短期限的债券类别，因为销售这些债券类别的收益率将低于中等期限和长期限债券类别的收益率。
最大化资产证券化的融资规模，可以通过两种结构化现金流的方式实现。
第一种方式是，切割担保品现金流和将其分级，以创设更好地匹配特定利率风险和收益或是迎合不同投资者客户的观点的债券种类（如有效久期、有效凸度以及关键利率久期）。这也是下一章的讨论主题。这种类型的结构化在机构交易和优级交易中创设高等级债券种类时出现。下一章将要讨论的技术是通过改变不同债券类别的本金或利息的分配方式改变结构中的高等级债券类别的收益和风险。结构化人寻求这些所有债券类别出售后获得的资金总和的最大化。
……

关于证券化、债务担保证券（CDO）和结构化信用产品的书籍有很多，事实上，本书的两位作者都曾经就该主题写过许多著作。然而本书可以视作关于证券化的简洁易懂的手边读物，书中简化了许多技术细节。两位作者在写作关于证券化更全面的文章时产生了写作本书的念头，当时作者的一个想法是以有限的篇幅对该主题做简要介绍。我们对自己努力的结果感到很开心。我们意识到实务工作者及学生更需要一个对证券化的简要介绍，而不是许多他们可能不需要的充满大量烦琐细节的内容。本书取名为《资产证券化导论》，正合此意。
当我们写作本书的时候，美国次贷危机已经开始从不同地方爆发。各类评论员因为次贷损失及其对全球经济造成的负面影响而开始批评证券化。在我们完成本书的时候，证券化似乎已经被一些人视作贬义词。虽然我们已经在这些年间见识过许多金融创新，而且我们也能够辨别短期的风尚（fad）和根本的缺陷（bads），我们仍然反问自己关于证券化根本逻辑的很多严肃问题。我们的分析认为，证券化作为一种工具，其致力于将那些由商业银行或其他金融机构发行的金融资产作为线头牵出并编织成一个结构化的物件。如果基础资产本身质地很差，没人可以从中编出黄金来。在本书中，我们以较长篇幅来描述证券化的收益及需要关注的问题。
简而言之，本书简明扼要、相对全面又紧跟时代。由于结构化金融原理和信用衍生品密不可分，我们在本书中介绍了结构化信用产品及债务担保证券的基础知识。
本书共分为五个部分。
第一部分的两章提供了证券化的背景知识。在第1章中，我们介绍了什么是证券化、证券化和结构化金融的关系、证券化与传统金融手段的区别、证券化证券（资产支持证券）的种类以及证券化的相关参与方。在第2章中，我们介绍了一家公司选择以证券化而不是发行公司债券来募集资金的六个原因，以及一家公司构建证券化交易的目标。
第二部分有五章，更详尽细致地考察了如何构建证券化交易。在第3章中，我们首先讨论了合格贷款，即符合创设机构担保抵押支持证券条件的贷款的证券化，以及为创设抵押担保证券（CMO）进行的现金流再分配。在介绍了提前偿还和其市场惯例后，我们描述了在一个抵押担保证券的结构中不同类型的债券类别（bond class）或分级（tranch）。我们首先介绍机构担保产品，因为这类产品能够让我们清楚地揭示资产池中担保品的风险如何在不同债券类别中被重新分配。在机构担保的抵押担保证券中被重新分配的风险为提前偿付风险和利率风险。在第4章中，我们接着分析如何构建非机构交易，这些交易包括优级贷款证券化和次级贷款证券化。在包括个人房产抵押贷款的非机构交易中，创设产品涉及提前偿付风险、利率风险和信用风险的再分配。我们介绍了构建优级交易和构建次级交易需要考虑的因素的差异。
在第5章中，我们描述了在证券化交易中的信用增进机制。我们介绍了：①评级机构设定的为达到目标评级而需要的信用增进的要求；②信用增进的要求取决于担保品的类型；③一些信用增进手段对于特定类型的资产更适合，而对于其他的资产完全不可行；④所有信用增进手段都有成本，因此，在考虑采取更多的信用增进手段的合理性时，需要对在一个结构中采取更多的信用增进手段的成本和其提高了的交易的可执行性进行权衡分析。
一个证券化交易可能需要使用利率衍生品以进行资产负债管理或提高收益。在第6章，我们描述所使用的利率衍生工具（利率掉期、利率上限及利率走廊）的不同类型。由于这些衍生品金融工具都是场外市场交易产品，这将使交易暴露在对手风险之中。在介绍了有关利率衍生品的基础知识后，我们讨论了如何在证券化中使用这些衍生品，并用简要的补充材料提供了案例。
操作风险是指以下各种风险。第一种风险是由于对使被证券化的资产转化成投资者的现金的过程中各种操作与流程负有责任的参与主体没有达到期望要求而产生的。第二种风险是由于系统或设备的故障或失灵造成的，第三种风险是由在操作过程中可能出现的溢出、成本或延迟而引起的。由于证券化中的操作问题近年来引起了一些关注，我们在第7章中讨论了这一主题。
第三部分的三章内容考查已经被证券化了的资产的不同类型。在第8章中，我们区分了现有资产的证券化和未来资产的证券化，还区分了现金型证券化与合成型证券化。然后，我们继续讨论了已经被证券化的零售类资产（retail assets）的两种主要类型（包括我们在第二部分涉及的个人住房抵押贷款）：信用卡应收账款和汽车贷款。资产支持商业票据通道（conduits）、结构化投资工具等，近来被热烈讨论。在第9章中，我们讨论了这些通道的结构以及它们与期限证券化（term securitization）的区别。另外，在第9章，我们解释了其他结构性工具（基于流动性支持、销售者的数量以及资产种类的通道）。在第10章，我们介绍了未来现金流的证券化、整体业务证券化（通常也称为运营现金流证券化）以及保险业务中内含（embeded）利润的证券化。
在第四部分，我们介绍证券化技术在结构化信用产品组合尤其是债务担保证券中的应用。在第11章，我们介绍了债务担保证券，讨论了其被创设的经济动机、债务担保证券中的专业术语、债务担保证券的结构以及债务担保证券的类型。第12章详细介绍了债务担保证券的种类，包括它们的结构和特征的更多细节。这些种类包括资产负债表型债务担保证券（现金型或合成型）、套利型债务担保证券（现金型或合成型）、再证券化产品或结构化金融债务担保证券以及指数交易产品及指数追踪型债务担保证券。我们在第13章中介绍了一系列与债务担保证券相关的内容，包括结构和分析。在该章，我们介绍了资产池质量的测量（资产质量测试、分散性测试）、资产及收入覆盖测试（超额担保测试和利息覆盖率测试）、建仓阶段、债务担保证券的管理人、债务担保证券投资和债务担保证券投资中担保品和结构化风险。
第五部分介绍了证券化在金融市场以及经济中的应用。在第14章，我们介绍了证券化的益处，在第15章中介绍了证券化需要关注的问题。
本书有两个附录。附录A介绍了信用衍生品的基础知识。我们涉及这些最近出现的衍生品是因为其被用于构建合成型债务担保证券。在附录B中，我们介绍了对抵押支持证券和资产支持证券进行估值的基础知识。
为确保每章内容都能够被浓缩成学习要点，我们在每章最后提供了该章内容的要点列表。我们相信，这些要点能够让读者在阅读一章后快速融会贯通。
希望本书能够在关于本主题的众多著作的基础上提供一些新增的价值。
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