稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角（中文修订版）

目 录
第Ⅰ部分 概 论
第1章 经济进程、行为与政策 3
第Ⅱ部分 经济危机回顾
第2章 1975年一场并非“大萧条”的深度衰退：大政府的影响 13
1973—1975年的经济衰退年表 15
1974—1975年的经济事件 16
大政府的影响 18
收入和就业效应 21
大政府对现金流的影响 25
解读资产负债表 30
第3章 1975年一场并非“大萧条”的深度衰退：
最终贷款人干预的影响 35
最终贷款人操作的本质 37
详述融资关系 38
最终贷款人功能 39
银行业惯例 42
最终贷款人概念 44
机构改革的必要性 45
1973—1975年的银行破产：作为最终贷款人的“中央银行”机制 47
使用的技术 48
富兰克林国民银行的破产 51
房地产信托投资公司和作为最终贷款人的巨型商业银行 54
1974—1975年的典型情况 57
天还没有塌 58
第4章 战后金融不稳定的出现 61
题外话：一些组织原则 61
银行头寸融资工具的演变 64
战后时期的部门数据 69
1966年的信用危机 77
1970年的流动性紧缩 81
挤兑的教训 84
第Ⅲ部分 经 济 理 论
第5章 理论透视 89
理论的重要性 90
当前的标准理论：前凯恩斯主义的衣钵 91
协调性和政策 94
新古典综合理论的根源：作为参数的价格 95
新古典总需求理论：以前凯恩斯主义为基础 98
货币数量论 100
新古典总需求理论：总结 101
第6章 当代主流理论：后凯恩斯综合理论 103
凯恩斯理论的演变 107
劳动力市场：决定总需求还是由总需求决定 108
汉森-克莱因理论：初级教科书中的凯恩斯理论、
计量经济学预测和政策模拟 110
希克斯的观点 114
帕丁根的改革：劳动市场决定论的胜出 117
凯恩斯对古典思想改革的减少 121
第7章 资本主义经济中的价格和利润 125
宏观经济价格关系：最简单的案例 127
宏观经济价格关系：考虑政府因素 130
宏观经济价格关系：考虑对外贸易 132
宏观经济价格关系：来自利润的消费和来自工资的储蓄 133
用利润收入消费的意义 135
供给价格 139
税收和政府支出 145
企业支出的融资 146
资本密集度、多元化市场和多样化产品 147
结论 150
第8章 投资和融资 151
资本主义经济的特征：两套价格体系和金融 153
与帕丁根方法的决裂 155
准租金和资本资产价格 158
投资 162
第9章 融资承诺与不稳定性 173
现金流的分类 176
运营现金流和债务 179
对冲性融资、投机性融资和庞氏融资 181
为投资而进行的融资 187
金融市场和金融机制 191
结论 192
第Ⅳ部分 制度动力学
第10章 资本主义经济中的银行业 195
银行业务 200
银行的利润等式：杠杆、资产收入、债务成本 204
银行的利润等式：作为成本的准备金和融资业务的演化 212
扩展到非银行金融机构的利润等式 214
融资供给对融资需求做出的反应 216
银行业是一种内生的不稳定因素：作为最终贷款人的中央银行 217
第11章 通货膨胀 221
货币工资与实际工资 223
货币工资 227
工资的融资 231
作为通货膨胀发动机的政府 234
加价的构成 235
工会和通货膨胀 242
作为福音和祸水的大政府 245
通货膨胀的控制 246
第Ⅴ部分 政 策
第12章 政策简述 249
议程的重要性 251
可采用的方法 252
第13章 改革议程 255
大政府 257
就业战略 268
金融改革 273
产业政策：大公司主导情况下的其他选择 285
结论 288
附录A 融资结构 291
对冲性融资 291
投机性融资 293
庞氏融资 296
附录B 消费价格和实际工资 299
再版后记 303

中文版序言
这本书是美国经济学家海曼?明斯基先生的一部代表作，它系统深入地阐述了“金融不稳定论”的主要思想。作为“金融不稳定论”的创始人，明斯基先生毕业于美国芝加哥大学，在哈佛大学获得经济学博士学位，后在多所大学任教。他毕生专注于金融体系、经济周期和总需求决定等方面的研究。他的思想早已为西方金融界所熟悉，而且其追随者中也不乏像金德尔伯格这样的知名经济学家，但令人遗憾的是，直到明斯基先生1996年去世，他仍然被归为非主流经济学家，其主要思想也没有得到应有的重视。斯人已逝，思想永存，尤其是那些光辉正确的思想将会不断被传承发扬。
2008年以来，由次贷危机引发的国际金融危机不断蔓延和加剧，对世界经济造成严重冲击。国际金融危机的产生和发展，给主流经济学研究带来了巨大挑战。在对金融危机进行探究和应对的过程中，出现了各种不同甚至截然相反的观点和主张。对于产生金融危机的原因和根源，有的归结于美联储过度宽松的货币政策，有的认为是过度的金融创新和监管不足导致的金融衍生品泛滥，有的则归咎于美国政府对房地产市场的刺激政策和贷款担保。从更深层次的原因看，流行的观点认为危机归因于自由市场的失灵，于是大规模政府干预随之而来；而与此对立的主张则认为是政府干预政策的失败导致出现危机。正如现任美联储主席伯南克先生说：“解释大萧条是宏观经济学的‘圣杯’。”同样，如果能够深入分析金融危机的产生原因，从根源上揭示金融危机的本质，进而阐明金融体系对经济周期运行的影响机制，则不仅解决了宏观经济学中的又一难题，更会对我们进一步认识和应对金融危机发挥指导作用，当然其中的难度也可想而知。明斯基先生以其独有的洞察力，运用“金融不稳定假说”对金融危机做出了极富解释力的分析。国际金融危机爆发以来，他的思想逐渐被越来越多的人接受，以致人们把以资产价格崩溃为特征的金融危机爆发称为“明斯基时刻”(Minsky Moment)。在我国应对国际金融危机冲击、努力实现经济平稳较快发展的关键时刻，及时把这本著作翻译成中文版介绍给国内读者，为我们更好地理解和认识金融危机，提供了一种崭新的视角和逻辑严谨的理论体系。
在思考经济为什么会不稳定时，明斯基认为，为投资进行融资是经济中不稳定性的重要来源。这是建立在著名的“明斯基融资分类法”的基础上的，明斯基根据收入-债务关系，将融资方式分为三种类型。
(1) 对冲性融资：即债务人期望从融资合同中所获得的现金流能覆盖利息和本金，这是最安全的融资类型。
(2) 投机性融资：即债务人预期从融资合同中获得的现金流只能覆盖利息，这是利用短期资金为长期头寸来融资。
(3) 庞氏融资：即债务人的现金流什么都覆盖不了，债务人需要靠出售资产或者再借新钱来履行支付承诺。
在经济的扩张过程中，人们通过承担风险赚钱越容易，在承担风险方面就会变得越不谨慎，因此融资的基本态势通常是从对冲性融资向投机性融资比重、庞氏融资比重逐步升高的方向发展。显然，投机性融资和庞氏融资能否持续，依赖于信贷环境的宽松和资产价格的不断上涨，一旦这种条件不具备，融资链就会断裂，而资产价格“螺旋加速下降”效应会造成雪崩似的金融动荡，正如我们在本次金融危机中目睹的。
由于经济扩张过程中投机性融资和庞氏融资的比重必然上升，因此金融脆弱性是天然的、内生的。当市场体系处于稳定时，发挥作用的市场力量会通过利益的引导使市场向不稳定的方向发展。如果每个人都变得更加追求风险，这将加大杠杆的力度，直至游戏玩不下去，市场偏离均衡。所以，如明斯基所说，稳定最终是不稳定的，因为稳定会引起资产价格膨胀以及信用过量。换言之，稳定永远无法成为目的地，只能是一个通向不稳定的旅程。
在这种分析框架下，如何稳定不稳定的经济？明斯基开出了如下药方。
1．既反对完全的自由主义，也反对凯恩斯的刺激投资、福利政策。明斯基认为市场的内部力量包含不稳定因素，需要进行干预来避免“看不见的手”走向无序调整，当然也不能把更进一步的自由放任作为解决“不均衡”问题的办法。同时，他也反对凯恩斯主义者强调的对总需求进行微调、刺激投资和建立中央集权下的福利制度。他认为刺激投资必然会导致融资结构从对冲性融资向投机性融资乃至庞氏融资转换，这导致金融脆弱性不断增强，将引起金融不稳定性和通货膨胀，甚至会加大不公平。
2．微调不可能。明斯基认为即使微调政策能够取得暂时的稳定性，这种稳定性也将产生退回不稳定性的过程。如果危机在未发生时就被“成功抑制住”，风险行为就会被认为是“有效的”，这将为此后可能发生更频繁和更剧烈的后续危机埋下伏笔，总有“算总账”的一天。微调的应对方案是一种危险的策略，该策略可以暂时有效，但恰恰是因为它可以暂时有效，才为自己的灭亡埋下种子。所以明斯基反对那些所谓的反周期、熨平周期的政策应对，认为“政策问题在于，设计一些制度结构和政策措施，能够在不增加陷入深度萧条可能性的情况下削弱通货膨胀、失业和生活水平提高迟缓的影响”。
3．政府最应该关注的是就业，而且政府应该直接创造就业岗位，只有政府才能提供具有无限弹性的劳动力需求，这对实现充分就业是必需的。明斯基倡导罗斯福新政中的“公共资源保护队”和“全国青年行政部”等就业方案。“公共资源保护队”方案招募了约25万16～20岁的青年人，他们的任务是植树护林、水土保持等，保护和改善国家公园和森林资源，每位参与者的预算是每年8 000美元。这一方案的关键意义在于它成为一种从学校走向就业的过渡手段。“全国青年行政部”负责为高中、大学的学生提供实习就业的机会，并提供培训。比如“全国青年行政部”会委托公共部门一些项目，由这些公共部门招募青年学生或毕业生来完成，政府支付工资。在弗里德曼传记中曾谈到他在大萧条期间作为大学生参与了好多政府委托的项目组的研究工作，对一些经济的长期性问题进行研究，虽然在当时不一定有立竿见影的成果，但这些项目一方面提供了就业机会、增加了学生的收入(当然，新政中针对不同人群有不同的就业方案)；另一方面这些扎实的研究培养了人，为后来美国经济学的发展和繁荣奠定了基础。
4．应该鼓励股权融资而不是债权融资。明斯基主张那些可以鼓励股权融资的政策，比如建议取消企业所得税，可以把收益转给股东，这有利于削弱企业增强不稳定性的力量。
5．因为银行的规模和与其开展业务的企业的规模有关系，应该鼓励发展中小银行的政策。例如明斯基与一些学者一道共同促使克林顿总统开创了社区发展银行制度，以便更多地满足小客户需求。他还认为应该扩大融资服务的范围，要为那些享受不到服务的家庭提供融资服务。
6．货币政策方面，明斯基认为货币政策不能用于反周期，要简化规则。中央银行的职能不能局限于控制货币供给，更重要的是抑制金融不稳定性，随着资产组合中企业债务对政府债务的不断替代，央行需要更多地应用贴现工具替代公开市场操作来控制银行体系的准备金数量。
明斯基的敏锐观察和深刻洞见对于我们了解纷繁复杂的现实经济很有帮助。如何恰当地运用金融工具促进经济的稳定发展，应该是全球信用货币体系下的一个重要理论问题和现实问题。从一个新的视角和用一种非主流的理论以本次金融危机为样本来探讨这一问题的答案，我认为是有益的。因而我愿借明斯基的《稳定不稳定的经济》一书中文版出版之机作此序言，并向读者推介。希望我们能从阅读此书中获取更多的智慧，为稳定我们面临的日益频繁地爆发金融危机的世界经济寻找更为有效的解决方案。

吴晓灵
2010年1月

前 言
早在二十多年前首次出版之时，海曼?明斯基的著作就已经领先于那个时代。这对经济思想家来说司空见惯。约瑟夫?熊彼特对当今的影响要远大于对他所处时代的影响，约翰?梅纳德?凯恩斯的开创性思想在广泛宣扬之后才撼动了整个经济学界，不知疲倦的明斯基先生亦是如此。尽管他在20世纪70年代和80年代具有一定影响力，但他的思想从未像当今这样备受重视。如果明斯基先生仍然健在，他完全可以对那些在过去几十年里集中精力研究经济和金融的人说，“我早就跟你们说过，这一切会发生”。如今再版明斯基的经典著作，正当其时！
像凯恩斯(明斯基曾在1975年出版过一本关于他的传记)和熊彼特一样，明斯基重点关注经济周期。凯恩斯主义在二战后占据了主导地位，它集中体现在凯恩斯著作中在政治上深得人心的一些方面。几乎没人能回想起，经济增长时期，凯恩斯曾在提出财政政策和预算盈余之前推荐过货币政策。对于绝大多数政策制定者来说，凯恩斯主义就意味着不假思索的、再简单不过的赤字支出。现在，人们已经逐渐认识到，凯恩斯主义驯服了经济周期，这可以从一些诸如“软着陆”(soft landing)和“中途修正”(mid-course correction)等词语中得到印证。
明斯基与凯恩斯既有区别又有联系。明斯基强调投资的波动性，认为投资所产生现金流的不确定性对企业的资产负债表会产生重大影响。这是一个应该引起更多关注的重要见解。
20世纪70年代末期和80年代货币主义逐步取代凯恩斯主义之后，明斯基的深刻见解又一次未得到应有重视。即便在20世纪80年代早期的鼎盛时期，货币主义也没能有效应对金融体系的结构性变化，而明斯基却能以其清晰的分析方法从容应对。当时，计量经济学几乎已经成为经济学家和金融分析师的一种信仰。但明斯基没有让他的分析受到统计模型的限制。他明智地认识到，数学方程并不能准确地解释经济和金融中至关重要的关键性结构变化和行为模式的转变。
在我最初接触金融市场的时候，就被明斯基的著作所吸引，在工作过程中，我开始集中精力关注一个问题，那就是，债务规模为何持续地以快于名义国民生产总值增速的速度增长。我把这种不健康的发展趋势归因于快速的金融资产证券化、金融市场全球化以及便于将风险量化的信息技术方面的巨大进步。由于政策制定者没能采取有效措施以敦促金融机构在企业经营驱动力和偿债义务之间取得平衡，这就加剧了爆发式增长的债务中固有的风险。
海曼?明斯基的深刻见解帮助我们理解近几十年来关键性的金融发展。几乎没人能像明斯基一样理解投机性融资自我强化的力量、不断降低的债务质量和经济的波动，这些已经成为我们这个时代的特征。他把企业为了偿债而借款的行为称为“投机性融资”，这反过来又能推高投资和资产价格。他致力于解释清楚，为何企业家和银行家们所向往的就业、投资和利润的乐观增长，最终必然导致经济的波动和令人难以接受的风险。用一个可以作为安然时代(Age of Enron)暗语的有趣短语来形容，那就是，明斯基告诫世人不要进行“资产负债表冒险”(balance-sheet adventuring)。
本书第1版出版之后发生了一系列事件：从20世纪80年代末和90年代初期的存贷款危机和银行业危机，到墨西哥和韩国的债务危机、俄罗斯的债务拖欠以及20世纪90年代因长期资产管理过度杠杆化引发的市场动荡，再到2000年高科技泡沫破裂。这一系列事件都在明斯基的预料之中。
如今我们正面临着次贷危机，有些人把这称之为“明斯基时代”，但这显然缩小了明斯基著作的广度和深度。现在是时候认真考虑海曼?明斯基的见解了！要依靠他这部振聋发聩的著作，使我们的金融体系具有更加稳固的坚实基础。

亨利 考夫曼

第1版前言和致谢
众所周知，在一个金融体系成熟而复杂的发达资本主义经济中，总产出、就业和价格很容易出现波动。同时，我们也可以看到，自第二次世界大战以来，发达经济的这种不稳定特性有所缓解。特别是，即使在经济和金融体系中存在着巨大的压力和破坏力的情况下，也没有出现资产价格崩溃、不可控的大范围破产和严重而持久的大萧条。
20世纪60年代末以来，经济不稳定性表现得异常明显，而在二战后的20年里却并非如此。于是我们要问：“在我们这种类型的经济中，是什么因素使经济运行状况产生如此剧烈的变化？”
要回答这个问题，就需要弄清楚那些追逐利润的商人和银行家们如何把一个最初富有活力的金融体系(不易引发金融危机)变成一个脆弱的金融体系(容易导致金融危机)。决定融资关系和资产定价的市场机制发出了信号，这种信号促使那些容易产生不稳定性的融资关系得以发展，最终使不稳定性变为现实。资本主义经济的稳定时期(或平稳运行时期)只是暂时的。
本书试图阐明为什么我们的经济如此容易波动，以及显而易见的不稳定性在经济中如何存在。即便我们成功避免了大萧条这一可能发生的最糟情况，但一个不争的事实是，近些年经济的表现确实比二战之后的20年更为糟糕。而且，20世纪60年代末以来，我们成功地使不稳定性趋于稳定，但此事并非有意为之，因为作为政策基础的各种理论并没有考虑能使内在不稳定系统趋于稳定的关键因素。政策虽然很成功，但政策制定者们对不断恶化的经济表现却只字不提。因此，在历史、理论和制度的多重作用下，需要把改革提上日程。
本书遵循了后凯恩斯主义传统，这样做意味着凯恩斯为我们提供了巨人的肩膀，站在上面，我们能够深刻理解发达资本主义经济的本质特征。不过，遵循后凯恩斯主义并不意味着全盘接受这位伟人的著作。我希望没有因为引用凯恩斯的话而触犯他，如果冒犯了，敬请谅解。
我需要感谢很多人：从我接受教育起，要感谢Oscar Lange、Henry Simons和Josef Schumpeter。近年来，我要衷心感谢的里雅斯特的同事们，包括在高等经济研究中心(Centro di Studi Economici Avanzati)的全部教职员和学生，特别是后凯恩斯主义拥护者Jan Kregel、Paul Davidson以及后来的Sidney Weintraub。
再次感谢Maurice Townsend的鼓励以及和我分享的真知灼见。
特别感谢Joan Robinson，他经常直截了当地提出反对意见。
在第二十世纪基金，我还要感谢Carol Barker、Waiter Klein和Gary Nickerson，特别是Klein，他使我在萎靡不振和灰心失望的时候重拾信心。Ted Young帮我从头到尾修改了手稿，去除掉一些不利阐明信息的部分。Beverly Goldverg为全书做了出版前的准备工作。
没有Bess Erlich和Susan Hilton领导下的华盛顿大学经济系默默无闻的帮助和理解，本书也不会出版。特别感谢Daren Rensing和Anne Schroeder，当我需要在纷繁芜杂的数据中寻找有用数据时， Chris Varvares和华盛顿大学的计算机伸出了援手。
海曼 P. 明斯基