金融时代的机遇与挑战
一、现代金融体系中的资本金融
（一）中国经历的三个金融时代
新中国成立以来，经历了三个金融时代的演变。
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一是财政金融时代。1979年改革开放前，中国实行以财政金融为主的金融体制，这一时期，银行与其说是金融企业，不如说是财政的一级机构，主要承担财政出纳的功能，这一时期可以被称为财政金融时代。
二是货币金融时代。1980年中国财政金融体制开始实行“拨改贷”政策，工、农、中、建四大专业银行开始履行向企业发放商业贷款的功能，银行开始靠赚取存贷息差获利。中国商业银行金融业开始发展，中国金融由此进入货币金融时代。
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从世界范围来看，由于传统商业银行的信贷模式对存款人还本付息刚性和借贷人还款弹性的特点，决定了商业银行体系存在着系统性风险。从中国的实情看，频繁宏观调控的政策环境并未使中国市场经济中经济过热现象更少发生。经济增长过热背后隐藏的是在间接融资模式下银行的系统性风险。以间接融资为主的货币金融不可能单腿支撑社会融资的重任。储蓄如蓄水，投资如泄洪，一个社会没有足够的泄洪渠道，商业银行储蓄越高，风险越大，这也是货币金融时代的危机所在。混业经营的现代金融集团中存贷与投融资业务相结合，商业银行业务将高端储户变成授权投资者，投资银行业务则是吸纳投资者资金制造上市公司产品并在资本市场挂牌。以商业银行为主的货币金融和以投资银行为主的资本金融两种业态在现代金融中相辅相成，有效控制了单纯依赖存贷款的间接融资模式的系统性风险。
从中国国情看，要实现经济结构和经济增长方式的合理化，关键是实现社会融资模式的合理化，即从以商业银行间接融资的货币金融时代向以投行金融直接融资为主的资本金融时代演变。
三是资本金融时代。1991年前后，我国相继组建了深沪两个股票交易所，开始了以直接融资为表现形式的资本金融时代的进程。在大规模组建证券公司、信托公司、基金公司等非银机构的同时，商业银行也开始大力拓展中间业务和部分投资银行业务，这表明，中国金融业开始从分业经营向混业经营转型。此后，以股票和债券为主的直接融资发展迅速， 截至2014年年底，我国沪深股市已有近三千（2 578）家上市公司挂牌，资本市场累计直接融资达54万亿元之多。无论从证券金融机构，还是从上市公司规模和累计直接融资总额看，中国正在跨入资本金融时代。
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（二）现代金融三驾马车的共同使命
金融是现代经济的心脏，心脏的健康与否既是经济发展的动力所在，也是危机爆发的根源所在。现代金融是由货币金融和资本金融组成，其中尤以银行、证券、保险为主，三者互相平衡，综合发展，构成现代金融的核心。在通过社会融资推动社会经济发展的进程中，三者被形象地比喻为“两个轮子一根轴”，“两个轮子”是指间接融资形式的商业银行融资和直接融资形式的证券融资；“一根轴”则是指保险业，它既是商业银行重要的资金来源，又是证券与资本市场的重要投资力量。
从海外成熟市场国家的经验数据判断，在承担社会融资重任的进程中，商业银行的间接融资和资本市场的直接融资平分天下，直接融资甚至更强。而目前我国的金融体系却是以商业银行为主，占了社会融资总额的80%；而来自资本市场的直接融资则不足20%。资本市场被弱化、直接融资被边缘化的现状不仅与快速发展的中国市场经济不相适应，而且还会延误中国经济快速崛起的进程。更重要的是，会连累商业银行系统陷入困境，最终使金融风险难以避免。
因此，大力发展以直接融资为主的资本金融是现代金融三驾马车的共同使命。
二、投行成为资本金融时代的主力军
（一）广义资本金融与狭义资本金融
从内涵上看，资本金融有广义资本金融与狭义资本金融之分。
广义资本金融与传统的货币金融相区别，它涵盖了所有非商业银行体系的相关内容。现代金融组织体系大体上可以划分为商业银行体系和非商业银行体系两大块。所谓非商业银行体系主要是指除商业银行之外的其他金融机构，包括：证券与期货公司、信托公司、保险公司、基金公司、金融租赁公司、财务公司、投资银行等，而这些机构以及他们所经营的业务、涉及的投资主体、客体和第三方中介机构，都是资本金融研究的对象，也都包含在广义资本金融的概念中。
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狭义的资本金融主要指投行金融。投行金融从事的是为企业提供股票或债券发行的直接融资、证券经纪、并购重组和资产管理等业务。投资银行是资本金融时代的主力军，投资银行业也可被称为金融制造业，即通过IPO（首次公开上市发行）制造一个个上市公司产品并在资本市场挂牌。以投行金融为主导，以资本市场为基础，以流动性和交易为主要特征的资本金融是现代金融的发展方向。正因为投行金融处于现代金融高端的特性，也就使其成为资本金融学研究的重点。
（二）投资银行对资本金融的掌控
如果说商业银行信贷业务是现代金融的低端业务，对储户保本付息的特点决定了其必须强调稳健，那么投资银行业务则是高端业务，投资者自担风险的特点使其开发了令人目不暇接的高风险与高收益并存的金融产品。其在金融创新的同时，也在不断地制造金融泡沫，而欧美国家自由市场理念下政府监管手段的弱化，更导致了投行对资本金融的操控，使得金融风险加剧。
由美国次贷危机引发的全球金融危机，与现代投行不断制造金融衍生品泡沫及所谓风险控制模型下的高杠杆率密切相关，现代投行变成了一把“双刃剑”，其在引导社会创新繁荣的同时，也成了金融危机的肇事者和自戕者。
2008年爆发的美国金融危机，五大投行中仅存的两家——高盛和摩根士丹利也由投行转型为传统的银行控股公司，风光了半个多世纪的华尔街现代投行几乎全军覆没，然而这只是华尔街投资银行为了生存暂时逃遁的权宜之计。一旦经济复苏，时机成熟，没有人相信华尔街现代投资银行不会卷土重来。
当现代金融迈入资本金融时代，投资银行成为资本金融时代的主力军是必然的，而管好这个“调皮的孩子” 不让其闯祸，同样重要。认识到这一点，对资本金融发展还相对落后，投资银行创新及监管亟待提高的中国来说，意义重大。
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三、资本金融中的公司利益
资本金融是当今世界经济博弈中的战略制高点，而以股票、权证、汇率和利率期货等产品为代表的资本市场交易主体正是以投资银行业务为主的金融公司。资本市场所具有的虚拟经济的特点，使信息成为人们进行买卖交易的主要依据；而交易数字化则是投资者的主要交易手段，没见过黄金的人可以购买成百上千盎司的黄金，没见过原油的人也可以购买成千上万桶原油，没见过某企业产品的人亦可以买该企业的巨额股票。如果说买股票等金融产品就是买未来的话，那么对市场未来走势的重要分析和预测则普遍是由投行首席经济学家和分析师提供的。
石油从每桶147美元瞬间跌到35美元又涨回到120美元，难道都是由市场供求决定的？股市在短短的几个月里从6 100点就跌到1 600点，难道都是由宏观经济形势决定的？资本经济是信心经济，那么，这种信心又是如何建立或缺失的？其奥秘究竟在哪里？
由于资本市场是社会财富在市场经济公平交易的旗帜下重新配置的重要场所，因此通过价格的周期性波动和高抛低吸的资本运作，就成了瞬间攫取财富的重要手段，而这是需要通过信息引导市场大多数人的投资行为和理念才能实现的。难怪投资银行无一不设首席经济学家和研究部门，从而通过他们的声音和报告来争夺市场竞争中的话语权。
虽然多数投行分析人员起到了促使市场有效、优化信息资源配置的作用，并引导资金进行价值投资，但在各国资本市场的发展史中，也颇有一些有背景的投行，无论是在一级市场上帮助中国的银行进行整体上市并以近乎面值的价格寻找外国战略投资者，还是在影响政府和监管部门的决策和动员中国的金融机构去买欧美发达国家危机爆发前金融机构的股权，无疑都与其参与资本市场的巨大商业利益密切相关。
以希腊主权债务危机为例，其始作俑者正是美国最大的投行高盛公司，它为希腊政府设计了复杂的金融产品以掩盖财政赤字，使其符合欧盟的相关规定，从中获取高额的回报。高盛在发现资产风险加大后，又通过购买信用违约掉期（CDS）等产品进行规避，这一系列的金融创新手段使得高盛从中获利，但却将希腊甚至整个欧洲推入了主权债务的旋涡中难以自拔。这充分证明了资本金融中潜藏的公司利益，也暴露出投行贪婪的一面。对此，无论是政府决策者和资本市场监管者，还是投资者，都应对资本金融中投资银行逐利的本性有清醒的认识，不要轻易被其“忽悠”。投资银行永远将其公司的商业利益置于首位，这种逐利动机远远超过了它们对客户应当承担的责任，哪怕是在面对希腊这样的文明古国时，它们也毫不手软。
外国投资银行为中国工、农、中、建四大国有银行一步实现整体上市模式的设计同样反映了它们追求公司利益贪婪的一面。工、农、中、建四大商业银行的股本规模堪称世界资本市场之最，但从上市之日起，四大银行就进入了“股市恐龙”的窘境，股价长期低迷，市场难以承受，再融资的食物链难以为继，根本原因是一步实现整体上市的不佳模式所致。难道各大投行的高手们不懂得为四大银行设计分步实现整体上市的资本运作技巧？不，只是面对世界最大IPO项目带来的巨额承销费的诱惑，各大投行最终把自身逐利放在了首位。
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四、资本金融与强国崛起
（一）资本金融中的国家利益诉求
现代经济中，国家既是现代金融活动的监管者和调控者，也是国家与国家金融竞争中的参与者和各国利益的代表者。以美国为例，美国是全球经济一体化的积极倡导者，但美国又始终把其国家利益置于他国之上。中国是美国第一大债权人，当中国政府要求美国政府应保证中国在美金融资产安全时，美国一方面声称“在美国的资产最安全”，另一方面又利用美元主导货币的霸主地位转嫁经济危机。美联储利用两次量化宽松的货币政策往“美元猪肉”中“注水”，通过美元贬值掠夺他国财富。以2014年年底中国外汇储备38万亿美元计，其中美元资产约占60%，美元每贬值1个点，中国就将损失约200亿美元，用金融战争来形容此类国与国之间财富的迅速转移毫不为过。
中国经济崛起既取决于历史性机遇同时还取决于抓住机遇的能力，二者缺一不可。从2008年美国的次贷危机到2010年发生并愈演愈烈的欧洲主权债务危机，中国未卷入欧美金融危机的旋涡中。事实上，这两场国际金融危机为中国提供了百年难遇的重要发展契机，对中国来说机遇大于挑战。中国必须意识到，应尽早结束在当今国际竞争中处于制造业低端、给发达国家打工挣血汗钱的时代，要在未来新的国际经济秩序与分工中占据有利态势，就必须大力发展以资本金融为主的现代金融体系，在未来的国际金融战中掌握主动权。
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（二）国家经济安全与资本金融战争
在金融和资本经济高度发达、国际经济一体化的现代世界，运用军事手段实现财富转移的传统方式越来越被金融和货币等竞争手段所取代，这往往被人们称为金融战争。无论是石油还是黄金，无论是货币的债权还是资本的股权，都能在瞬间以货币或资本金融及其衍生品的方式把几十亿、上百亿甚至上千亿美元的财富悄悄转移，从而用最小的代价、最短的时间完成用强力取胜的军事手段都难以实现的战略目的。因此，金融战争也被人们称为没有战火硝烟的软战争。事实上，它已成为现代战争的主要形式。这种软战争可能导致的风险一点也不亚于军事战争带来的危险，缺乏这种软战意识，本身就是国家安全的重大隐患。
因此，如何成为金融强国，并在现代金融战争中把握主动已成为我国当前决策的关键。在未来世界经济格局中，金融危机和财务危机的连续打击，必将使美国和欧洲经济与金融实力下滑；而中国在这个时期的相对优势，将为中国构建金融强国打下坚实基础，从传统工业制造业的低端向现代金融服务业的高端拓展是中国经济崛起强国战略的必由之路。鉴于此，如何从中国国家的整体战略和利益出发，形成自有的金融战略和技术规划就显得异常重要。
要想打赢这场软战争，就必须从国家战略高度上认识到金融交易的重要意义，熟悉金融市场的规律和特点。鉴于金融技术是可以实现国家政治目标的，因此，必须从国家的战略决策去考虑，要有战略大格局的构思，决不能忽略科学的决策程序，简单照搬照抄美国或中国香港等国家或地区的规则和“打法”，按照别人的意愿去打金融战。
从国家安全的角度看，金融大权不能旁落，无论是战略指挥系统，还是金融人才和干部队伍的调配以及培养，都应有国家的统一部署，国家最高权力机构要像指挥枪那样指挥金融，要像成立国家军事委员会那样成立国家金融委员会。某些大国设立以金融和军事战略专家组成的软战研究室，其核心就是从军事角度研究世界金融战的新格局，我国也可考虑在国防部下设软战研究室，在总参下设金融情报与分析室，高度重视国内外的资本市场和金融市场财富转移及对该国国家权力的影响，对国际大投行的动态保持密切关注，对最新的金融工具（武器）进行跟踪研究，保持有利态势，保证国家安全，及时向国家提示可能对经济与金融安全产生的重大隐患，并对金融软战进行及时评估和预测。
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五、揭开资本金融的面纱
世界第一强国总是伴随着世界金融中心的转移而形成，无论是前天的荷兰、昨天的英国还是今天的美国都证明了这一点。明天的世界第一强国是谁，同样需要现代金融的货币战和资本战的较量才能胜出。
资本金融是现代金融的核心，也是中国崛起为金融强国的支柱，但是传统的现代金融理论只注重货币金融，忽视了资本金融。中国当前金融的落后，正是过分重视货币金融而忽视资本金融的结果。
尽管资本金融已在现实金融市场发展中被大量应用，日益成为主导的金融业态，但至今，无论国际还是国内，都还没有一本有独立体系和框架的资本金融学著作，其原因恰恰在于现代投行在实践中大量应用资本金融理论牟取暴利的同时，却不愿意揭开资本金融的面纱。资本金融的概念在实践中早已存在，但是在理论上却始终没有人进行系统归纳，因为在全面阐述资本金融理论时，专业人士都会遇到以下三方面困难：
第一，资本金融实践创新层出不穷，为理论研究增加了难度。在迈入资本金融时代的今天，资本金融实践动态多变，发展出现太快、太新、太多的“三多”现象。证券金融家和投行家利用各种模型和工具，在基础产品之上进行一重乃至多重的衍生和虚拟，创造出了大量的金融产品，其中不乏糟粕，这为资本金融理论的研究带来了困难，理论体系和框架也难以确立。
第二，虚拟经济与实体经济互相渗透，使得金融活动本身日益复杂。虚拟经济本应服务于实体经济，但是现实中很多人却把虚拟经济当作主要盈利手段，很多中国公司在产业资本和金融资本的结合中，丧失了以实体为主、金融为辅的宗旨和金融为实体经济服务的本质，导致了虚拟成分的过度扩大。与此同时，混业经营、产融结合、衍生品高度发达等一系列金融活动，也使得虚拟经济与实体经济之间的关系更加复杂。
第三，资本市场若干基本理论问题尚未完全解决。资本金融强大的基础是资本市场的强大，要总结资本金融的理论体系就必须对资本市场的根本属性和运行规律进行透彻的分析和认识。但从目前人们对资本市场的认知水平看，许多基础理论尚存争议，例如，人们投资股市的盈利从何而来？做大的蛋糕是虚还是实？股市是不是零和游戏的赌场？这些无法再用传统经济学理论和分析方法来证明人们的资本金融投资行为，因此，在经济学论著中鲜有对资本金融的完整和深刻的阐述，以致资本金融学缺乏完善的基础理论体系。
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自2008年以来，次贷危机和欧债危机使欧美国家的经济陷入低迷，对中国而言本是难得的发展机会，但是由于缺乏对资本金融的正确认识和对国际形势的准确判断，最终却一次次错失良机。因此，系统总结资本金融的经验教训，创立资本金融学已是刻不容缓。
从20世纪90年代初起，我就参与了中国资本市场的早期创建，作为股份制和公司问题专家，二十多年来，我主持了国家电力公司、海尔集团、海南航空、中铝公司等270多家企业的股改上市、公司战略、并购重组及投融资方案设计，被业内称为“企业股改第一人”。我也有幸与中国改革开放的三十七年相伴，并始终在资本金融理论和现代大公司组织与战略创新的理论和实践中打拼。
2005年以来，我在高校开设了资本金融学课程，受到学生们的欢迎和喜爱。无论是在他们求职的过程中，还是在走上工作岗位后，都从此课程中受益良多。这说明无论从实践中还是理论研究上，都对资本金融有迫切需求，这促使我产生了将多年的资本金融实践与研究教学感受进行系统归纳的想法，于是便有了《资本金融学》一书。
这是一本揭示资本金融本质，揭开资本金融面纱的实战之书。它既可作为有意从事资本经营和资本运作，实现产融结合企业的重要参考；也可作为金融实务工作者了解资本金融的实践指南；同时也是作为经济、金融类专业学生了解资本金融理论与实务的中国第一本经典资本金融学教科书。
六、如何定义资本金融学
在现代金融中，提出资本金融学概念的时机和环境均已成熟：首先，以资本市场为主的直接融资已经在社会经济发展中发挥了较为重要的作用，资本金融的重要性已经开始彰显。其次，2011年，中国人民银行推出了社会融资总量的概念，已经开始将直接融资纳入其中，表明以“一行三会”为代表的金融监管机构已经开始重视和研究资本金融学的相关内容。再次，从学术论证的角度来看，对金融工程学和金融行为学的研究与反思的逐步深化，也有力支撑了资本金融学的概念。同时，在经历了2008年美国次贷危机和2010年以来的欧洲主权债务危机后，各国加强了对资本金融监管所采取的一系列措施，也使得人们对资本市场、衍生品、金融监管等相关理论研究具有了更加深厚的现实基础。
在国内，我首先提出了资本金融学，首创资本金融概念，究竟该如何定义这一学科呢？我认为，资本金融学是从投资和融资两个维度出发，研究资本金融在现代市场经济中的地位和作用，以及资本金融活动中的主体、行为、理念、工具、场所、监管环境等各方面要素的综合性学科。投资和融资是贯穿资本金融理论体系的两条主线。从融资看，其边界应该包括企业的资本运作、融资上市、并购重组、产业资本和金融资本相结合等一系列内容；从投资看，则包括资本市场中的基础产品和金融衍生品、投资行为分析、股市新文化等问题。
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七、本书的体系与创新
自2012年《资本金融学》出版至今，世界与国家宏观经济形势及我国资本金融市场均发生了巨大变化。随着新三板市场的成熟和上海战略新兴板等市场建设的推进，中国的多层次资本市场逐步完善；证券、银行、保险业混业经营、统一监管的趋势使得资本金融体系随之深入发展；《证券法》的修订以及股票发行注册制的改革对资本市场产生多样化的影响。与此同时，我对资本金融领域的理解与研究也在教学与实践中不断深入，在此背景下，决定改版，以飨读者。
本次改版结合当前资本金融市场发展现状进行了大量的内容修订与数据更新工作，以保证时效性，也选取了最近几年资本市场中的典型案例，如“华谊兄弟股改上市”“阿里巴巴湖畔合伙人协议”等，希望读者可以更为直观、清晰地理解资本金融的内涵。值得一提的是，本次改版添加了金融交易学的内容。面对传统经济学对于资本市场解释力缺乏、预测力不足的问题，我始终认为发展金融交易学势在必行，也致力于这方面的研究。本书首次将金融交易学的理论框架呈现于公众面前，供社会各界的同仁品评。
从学科体系看，资本金融学可以被划分为两个层次：第一层次为理论层次，主要包括资本金融基础理论、资本金融的交易主体、交易产品，市场监管、交易文化与资本市场研究等内容，其中对交易产品和市场监管的研究尤为重要；第二层次为操作层次，主要包括企业股份制改造、公司融资上市、二级市场操作的一般理论介绍等内容。
本书内容涵盖资本金融的内涵、外延、特征及框架体系、资本市场结构、金融监管体系、金融衍生产品、股市新文化等各方面，全面系统地对中国金融机构和监管机构体系进行梳理，介绍国际国内金融监管制度及其对当前金融创新和金融风险控制的意义。同时，对从初级的IPO融资到神秘的新浪VIE（可变利益实体）上市模式，从直接上市到间接买壳、借壳上市、融资并购等实战问题进行了详细剖析，并对金融工程学和金融行为学等前沿理论及其相互关系进行了介绍。
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其中，对股市新文化和资本金融边界的探讨尤为本书特色。
我曾与前证监会主席尚福林在探讨股改后中国资本市场要做些什么时，谈及了关于股市新文化的建立问题。我提出，如果说股权分置改革解决了中国资本市场的一道难题，那么提出股市新文化并回应“股市是不是赌场”的争论，将解决一个世界性难题。我在本书中论证了股市不是赌场的几大理由，阐述了股市的基本功能、交易行为、动机、股市泡沫、股灾、股权文化和股市文化等理论和概念，论证了股市不是零和游戏、股市具有增值功能以及股市的增值从何而来。本书对股市新文化的提出、对资本金融学与金融工程学和金融行为学之间的联系和区别、对人们投资行为的理性和非理性之间的关系等内容的阐述，应该是值得读者关注本书的创新之处。
资本金融创新到底有无边界？是不是所有的证券类创新衍生产品都是合理的？我之所以在书中提出这样的疑问，正是因为在现实中出现了某些文化产品交易所将字画作为标的进行证券份额化交易的案例，而这又与曾经的南海泡沫、郁金香泡沫何其相似，发人深省。艺术品证券化并没有创建在企业法人股份的基础上，而仅仅停留在一件艺术品上，这样的产品就其本质属性来说，到底是股票类投资品种还是债券类投资品种实难界定。我们能看见的，仅仅是它具备股票证券类投机买卖赚取价差的属性，却没有股票本身可以带来自益权和他益权、收益权和表决权的特征，更没有创造利润的功能，而这样的艺术品证券化在现实中却大量地产生，它们该如何监管？是否可将其纳入资本金融的范畴？这类现实中的敏感问题都亟待资本金融学基础理论予以回答，这也是我为什么在多年实践与研究基础上，要努力将这门学科的定义和框架确定下来的主要原因。
严格来说，我并不是一位从书斋里走出来的教授，而是一个在中国金融战场前线有近二十年“打仗”实践和科研教学经验的教授。也正因为这样的背景，形成了我理论研究的特点及注重联系实际进行教学的偏好。当然，无论是资本金融学的定义还是框架体系都还需要不断完善，不是一蹴而就的。如果说读者能够体会到此书理论密切联系实际、善于捕捉金融前沿问题，并提出解决思路的特点给予赞扬的话，那么也希望读者能对本书未尽学术规范和不尽如人意之处予以理解，并提出宝贵建议。
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2016年2月
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