资产证券化：国际借鉴与中国实践案例

《资产证券化：国际借鉴与中国实践案例》的特色在于介绍资产证券化的中国实践应用状况，特别是汇聚了数十个中国券商与银行业的成功资产证券化案例和周边国家/地区的实践经验，对于指导中国企业、机构投资者、银行券商等融资机构开展资产证券化业务有实际指导意义。作者具有香港和内地资本市场近10年工作经验，在投行和商业银行联动业务方面卓有建树，在境外一级市场承销、夹层融资、跨境金融、资产管理方面多有成功案例。《资产证券化：国际借鉴与中国实践案例》将成为资产证券化领域至今为止最全面覆盖大中华地区的本土化资产证券化案例实践指导书。
《资产证券化：国际借鉴与中国实践案例》内容整体分为两大部分：理论和实务。理论部分包括第1至5章，实务部分包括第六至十章，最后一章提出发展资产证券化的建议。理论部分简要介绍了传统资产证券化理论和发展过程，然后说明中国资产证券化的特殊性，以及本土资产证券化的理论架构及方法与流程。在实务部分，根据中国资产证券化的实践特点，分为信贷资产证券化（包括不良信贷资产）、一般企业资产证券化（券商系）、类资产证券化（如ABN），并将跨境和离岸资产证券化作为一个单独章节，汇集了15个不同时期、不同行业、不同种类和特点的案例，并对同类典型案例做了专业点评。为了让读者更好地了解国外资产证券化实践的经验和教训，《资产证券化：国际借鉴与中国实践案例》第十章专门介绍了周边国家和地区（分为欧美、日韩、澳大利亚、中国港台）的资产证券化发展情况和实务案例。

郑磊博士，金融资本市场和企业战略专家，现任某上市股份制银行在港投资银行投资董事，主要从事跨境金融和跨境财富管理业务，横跨投资银行和商业银行交叉产品与服务。郑磊博士已经在内地和香港出版有关资本市场、跨国经营等专著和多部资本市场译著。他曾获得南开大学国际经济研究所博士，荷兰马斯特里赫特管理学院战略管理MBA,早年毕业于兰州大学数学系计算数学及应用软件专业。
郑磊博士现任贵州省文化产业发展基金投资决策委员会成员，中国上市公司市值管理研究中心的学术顾问，中国管理科学研究院学术委员会特聘研究员，国际注册（CMC）管理咨询师，《企业融资》杂志专业顾问等职。在制造业有10年以上从业经验，曾服务于IBM、MSI等跨国科技公司，担任中国制造基地运营管理和管理体系负责人，曾参与MSI对3M压电事业部、TRW传感器公司的跨国收购，成功实现其国际业务重组和中国制造基地的转移。郑磊博士具有管理咨询、企业投融资等方面10年工作经验，先后任职于企业融资（香港上市保荐承销业务）、资产管理和中国业务拓展（投商行联动业务）部门，为大型国企、政府机构（第26届世界大学生运动会执行局财务顾问，深圳市决策咨询委员会创新组成员）和近百家中小企业提供过辅导与投融资服务，曾带领招商银行-招银国际“千鹰展翼”选择权投资团队筛选、谈判完成了中国内地600余个中小企业选择权投资（夹层融资）项目，并负责为所投企业提供投后增值服务和管理。

★郑磊博士的著作，系统地阐述了资产证券化的一般理论、国外经验、中国实务和实际案例，对于读者熟悉资产证券化这一伟大的金融创新并了解其在中国的实际应用和发展，具有积极的意义。
——黄嵩（北京大学金融与产业发展研究中心秘书长）

★郑博士这本资产证券化理论和实务专著为中国资产证券化提供了丰富案例，对于企业创新颇有借鉴价值。
——贾宏杰（资深投融资专家，上海正坦实业有限公司董事长）

★资产证券化和结构融资将会是中国金融业的一大商机。郑博士所编著的新书结合理论和实践案例，更重要的是，和其他翻译金融书籍不一样，结合中国的现实情况，详细地介绍了这方面在中国的应用。对于关心中国金融发展的从业人员或金融学生有很大的帮助。
——王泽基（前香港中文大学金融专业应用教授某跨国投行亚洲区负责人）

★资产证券化发展前景广阔，中国的资产证券化业务即将进入爆发式增长期，郑磊博士的这本书适逢其时。
——管清友（民生证券研究院执行副院长，首席宏观经济师）

★资产证券化在当下中国有广阔发展前景，业界需要这样本案例丰富的实务教材。
——房四海（宏源证券首席经济学家）

序言
第一部分 资产证券化理论基础
第一章结构化融资和资产证券化的缘起与发展
第一节资产证券化开辟企业融资新通途
第二节中小企业和大企业融资的区别
第三节资产证券化的发轫
第四节中国的资产证券化实践和意义
第二章结构化融资理论体系
第一节广义的结构化融资和资产证券化
第二节资产证券化的标准理论框架
第三节中国资产证券化实践与标准理论体系的差异
第三章交易结构和参与方
第一节主要交易结构
第二节融资方和债务人
第三节发行人和投资人
第四节重要的中介服务商
第五节特殊目的机构（SPV）
第六节其他中介机构
第四章核心步骤和操作要点
第一节基础资产分类与特点
第二节资产组合、现金流建模与产品设计
第三节信用增级与评级
第四节会计处理与税收
第五节发行与交易及相关文档
第五章美国资产证券化实践与教训
第一节 住房抵押贷款证券RMBS与次贷危机
第二节一般资产证券化的成功实践
第三节成功经验与失败教训
第四节后金融危机时代的资产证券化

第二部分 中国资产证券化实务
第六章信贷资产证券化案例解析
第一节一般信贷资产证券化案例
第二节不良资产证券化案例
第三节中国RMBS案例
第四节信用卡资产证券化案例
第七章企业资产证券化案例与解析
第一节收益权资产证券化案例
第二节应收账款资产证券化
第三节回购债权项目资产证券化案例
第四节收费收益权证券化案例
第五节污水处理、电力销售收费收益权证券化案例
第八章中国企业境外资产证券化实务解析
第一节中远集团
第二节中集集团
第三节珠海高速
第四节万达地产
第五节跨境信用传递实现资产证券化
第九章类资产证券化案例解析
第一节房地产信托（REITs）
第二节资产支持票据（ABN）
第十章周边国家和地区的资产证券化借鉴
第一节美国案例
第二节欧洲案例
第三节亚太地区案例
第四节中国香港、中国台湾案例
第十一章发展展望
第一节存在的问题与对策
第二节借鉴发达国家经验，走出特色发展路径
参考文献

《资产证券化：国际借鉴与中国实践案例》：
作为资产证券化的两个重要法律基石——真实出售和破产隔离，在中国内地现有的信托制度中并没有相关的法律规范。中国信托法属大陆法系，与英美法系信托法有本质区别。我国的资产证券化无法真正做到“真实出售、破产隔离”。这是中国资产证券化面临的两个最大法律障碍。
以信贷资产证券化为例，信贷资产转移方式是信托，这种资产转移方式适合英美法系的信托法，而不适合大陆法系的信托法。信贷资产证券化的真实出售采取信托方式，因为发起人已经通过信贷资产证券化取得了对价，作为委托人，其权利应非常有限。而这与大陆法系对信托关系的设计有本质不同。我国信托法对发起人赋予了很大权力，如享有信托运作知情权、信托财产管理方法调整请求权、对受托人不当信托行为的撤销申请权、对受托人的解任权等权利。相关的信贷资产证券化管理办法也没有对发起人（信托委托人）的权利及行使做出相关规定。这就意味着发起人通过信贷资产证券化取得对价后，仍然具有主导权，这样就使得真实出售失去了原本意义。同样是采用信托方式，我国资产证券化采取的信托方式，基本失去了对投资人的实际保障功能。
在破产隔离方面，法律层面的障碍略小，中国信托法律可以实现资产证券化中“风险隔离”的要求，但是在实践层面上缺乏必要的操作规范。我国法定登记制度规定的登记类型主要有房地产、工商、港监、民航等管理部门分别管理的不动产、动产、船舶、航空器等，其登记（产权或抵质押权）具有法定公示效果，具有排他的优先权或抗辩权。但在证券化资产中存在大量非实体性的权益（比如收益权、求偿权等），现有的法定登记制度不能全部涵盖，而部门规章的登记制度的法律效力层级低，保护效果较弱并具有不确定性。在信托财产登记制度不完备的情况下，信托财产的独立性和抗辩力不够强，缺乏涵盖广、法律效力高的登记公示制度。
为了弥补这些缺陷，中国人民银行、银监会、中国证监会和银行间市场交易商协会分别对信贷资产证券化、券商专项资产管理计划和资产证券化支持票据出台了具体的工作指引和操作办法。
2005年4月20日，中国人民银行和中国银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，由此确立我国的信贷资产证券化制度。2005年11月7日，银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，对参与信贷资产证券化的机构及经营规则等做出明确规定。2008年2月4日，银监会下发《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》，对信贷资产证券化中的相关问题作进一步规定。
国内目前与信贷资产证券化有关的法规和规范性文件主要有：财政部、国家税务总局发布的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（2006年2月），中国人民银行发布[2005]第15号公告《关于资产支持证券交易结算等有关事项的公告》（2005年6月），监管层于2005年颁布了《资产支持证券信息披露规则》，2007年又颁布了《关于信贷资产证券化基础资产池的信息披露有关事项的公告》，对信息披露提出明确的要求。此外2005年财政部颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，银监会2013年发布《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》等。中国人民银行在2013年8月启动的扩大信贷资产证券化试点中，提出在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行，并确定了扩大试点的基本原则是：坚持真实出售、破产隔离；总量控制，扩大试点；统一标准，信息共享；加强监管，防范风险；不搞再证券化。优先选取优质信贷资产开展证券化，风险较大的资产暂不纳入扩大试点范围，指导有关商业银行对通过证券化盘活的信贷资源，向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，特别是要向小微企业、“三农”、棚户区改造、基础设施建设等倾斜（见表1-22）。
……

资产证券化：被誉为炼金术的融资利器
打造多层次资本市场的说法提出已经有很多年了，债券市场近年来方兴未艾，固定收益类产品日渐受到投资者青睐。而资产证券化，这个曾露出苗头就被次贷引发的全球金融危机吓退回去的融资利器，不仅成为金融资本界的热门话题，2014年还明显加速。国务院和监管机构多次发文推动国内资产证券化的发展。
资产证券化在中国还处于起步阶段，随着银行信贷资源的日益紧缺，股权投资和退出渠道尚未解决堰塞湖现象，打造多层次资本市场的一个重点领域就是结构化融资和资产证券化。这一领域在欧美已经相当成熟，而中国在借鉴过程中也充分意识到了风险控制的必要性和重要性，预计资产证券化将会在国内稳健快速推进。
资产证券化的概念从字面上看就非常具有想象空间。资产包括流动和非流动资产，前者具有流动性，可以变现，因此一般来说资产证券化通常关注的是后者，但不限于此。盘活固定资产，将其价值发掘变现，这只是一个方面。另一方面是将未来能产生现金流的资产当下就兑现，这种做法就是“今天先花明天的钱”。对于企业而言，这样做可以极大地改善融资结构，提高资金效率和股东权益回报率，推动收入和利润的快速增长。对于一般实业类企业，借助传统的信贷融资总会达到无法突破的天花板，可能是因为负债率太高、抵押担保物不足。而在内地的股权融资市场极不发达，在上市只是一条羊肠小路的情况下，资产证券化提供了不高于银行信贷成本、不会提高负债率的新型融资工具。
资产证券化是舶来品，美国是较早的实践者。而最早的美国证券化产品是房地产抵押贷款支持证券（MBS），之后才发展出一般资产支持证券（ABS）。最早的受益者是银行（包括商业银行和投资银行），然后才扩展到一般企业。美国最早出现的是个人住房抵押贷款的证券化产品（RMBS），之后扩展到商业房产抵押贷款的证券化的产品（CMBS），这些是美国资产证券化初期的产品。后来用于证券化的资产范围扩展到汽车贷款、学生贷款、设备贷款、厂房贷款、房屋权益贷款和信用卡账款等，这些基本都是银行资产负债表上的资产。因此最大的受益者是商业银行，它可以让资产出表，不再计入风险资产，从而提高资本充足率，而且有效降低银行的资产负债期限错配风险。美国资产证券化的高潮以债务担保证券（CDO）的大量发行为标志，美国资产证券化产品市场总量从1980 年的1 108 亿美元上升到2007年的11.1 万亿美元，翻了约100 倍，投行作为更大的受益者，最终导致市场走向癫狂无序，引爆了次贷危机。
2005年8月中金联通收益计划、2005 年12 月开元信贷资产支持证券（第一期）和建元2005 年个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券（第一期）的成功发行，拉开了资产证券化的大幕。2004 年8月证监会推出第一个试点
项目——中金公司中国联通CDMA 网络租赁费收益计划，后来由于受到金融危机影响，监管层叫停了试点期间的产品发行，直到2012 年5 月，银监会和央行才重新启动信贷资产证券化。2013 年2～3 月间，证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着企业资产证券化重新启航。
国内资产证券化已形成三种模式，分别是央行和银监会主导的信贷资产证券化、证监会主导的企业资产证券化和银行间交易商协会主导的资产支持票据（ABN）。资产类别包括银行贷款、市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等。最低融资规模8 000万元，而且大多数是在5亿元以上，融资期限在1.5年以上，以3～5年为主。预期收益率3%～5%，而融资总成本接近或略低于银行贷款。
中国资产证券化因为与欧美法系上的区别，在法律、会计处理方面还有欠缺，监管方面的审查周期较长，单项计划规模要求较大，交易成本高，但相比无法突破的银行信贷条件和遥遥无期的上市融资，仍是一个相对较有优势的融资渠道。加之，有了前车之鉴，中国的资产证券化可以侧重从一般企业资产起步，以为实业企业提供融资为主要目的，抑制投机，相信中国的资产证券化之路会更为顺畅。实业类企业应该学习和利用这一工具，使其为企业快速发展提供强大动力。面对流动性过剩和经济结构转型，李克强总理提出了搞活存量贷款的号召，而信贷资产证券化显然是最重要的一种工具。中国还可以借鉴欧洲的经验，将其作为中小企业融资的重要突破口。有专家预测，中国资产证券化市场的容量在数十万亿元，这一被业界视为“中国金融市场最后一块大蛋糕”的创新金融产品正向我们快步走来。
本书内容整体分为两大部分：理论和实务。理论部分包括第一～五章，实务部分包括第六～十章，最后一章提出发展资产证券化的建议。由于中国资产证券化的法律基础与欧美传统意义上的资产证券化不同，在理论方面的差别较明显，前者可以视为广义的或者“类资产证券化”，而后者是狭义的原汁原味的资产证券化。所以我们先简要介绍狭义的传统资产证券化理论和发展过程，然后说明中国资产证券化与其差异之处，重点介绍中国资产证券化的理论架构和方法流程。在实务部分，根据中国资产证券化的实践特点，分为信贷资产证券化（包括不良信贷资产）、一般企业资产证券化（券商系）、类资产证券化（如ABN），另外将跨境和离岸资产证券化作为一个单独章节，汇集了15个不同时期、不同行业、不同种类和特点的案例，并对同类典型案例做了专业点评。为了让读者更好地了解国外资产证券化实践的经验和教训，本书第十章专门介绍了周边国家和地区（分为欧美、日韩、澳大利亚、港澳台）的资产证券化发展情况和实务案例。作者希望能够竭尽所能，博采众长，为读者提供一本至今为止最详尽的主题聚焦中国资产证券化理论和实务，并提供国际借鉴的指南。然而受限于自身水平和能力，以及资料的可得性，这个尝试未必能够达到预期效果。以资产证券化发展速度来看，本书内容很快就需要更新。本书内容是在国内学者和业内人士研究实践的基础上总结而成，作者参阅了各种研究报告和论文，难以一一列明，在此一并致谢，除正文中注明引用出处之外，其他可见书后的参考文献。更有一些资料来自网络和内部报告，来源或作者难免出现张冠李戴以及引述错误，还请谅解，作者文责自负。感谢本书的策划编辑顾煦先生，得到他的鼓励和大力支持，我才在翻译扈企平（Joseph Hu）博士的《资产证券化：理论与实务》之余，不惮见笑于方家，写作此书，希望能够与前书一起，为国内读者和业内人士提供一套能够较完整地涵盖美国和中国的资产证券化实践的指南。还要感谢赵晓菲、王盛、贾宏杰、陈柳翀、刘淑婧、丁珺、王泽基等朋友的大力支持和帮助，责任编辑程琨的辛勤工作，使得这本书赶在甲午年问世。感谢家人对我的无条件支持，使我在漂泊投行江湖之余，能全力投入自己热爱的理论结合实践研究工作中。对于本书疏漏错误及不足，欢迎指正。
郑磊
2014年6月于九龙名人居寓所